世界微头条丨房地产行业：穿越周期考验运营，长租凸显稳定本色－REITs研究2023年一季报总评

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REITs产品集中公告一季报显示底层资产整体运营稳定,高速公路资产收入随着经济复苏,出行反弹而好转。部分产业园区资产的出租率滞后于经济周期下行而下行。不同业态资产中,保租房受经济周期影响最小。同业态资产的运营差异也越发明显,区域、租户分散度、稳定关联租赁需求支持、专业化运营能力都是影响运营差异的关键因素。整体而言,我们认为当前C-REITs市场具备吸引力,我们重点看好当前估值吸引力强、租金高度稳定的保租房REITs,也推荐估值具备吸引力、在经营层面表现显著好于同业的REITs资产,和前期调整较大的经营权类REITs资产。

C-REITs公告2023年一季报,经济周期对于不同资产类别的影响差异显著。截至2023年4月21日,共计25只REITs产品公告2023年一季报,C-REITs底层资产整体保持稳定经营。可同比样本REITs(2021年上市且公告2022年一季报的REITs产品,合计11只,具体列表见表1,下同)一季度完成EBITDA和可供分配金额分别同比增长3.9％和12.1％,经营权类REITs产品EBITDA和可供分配金额同比分别增长13.7％和26.8％,产权类REITs同类指标分别同比下降13.3％和11.6％。其中,高速公路在2022年因出行受限影响业绩基数低,当前宏观经济复苏,车流量同环比显著提升,2023年一季度可供分配金额同比上涨28.4％。这反映了高速公路REITs的顺周期特征,即经营周期低点已经过去。

保障性租赁住房证明了其表现和经济周期关系不大。保障性租赁住房的租金定价较区域市场化租金存在差异,从而形成定价安全垫。其租赁需求又来自于高度分散的租户,个别退租基本不影响REITs资产出租率。只要保租房所处地理位置周边普通住宅房源充足,宜居性良好(当前产品均满足此特征),我们相信保租房REITs底层资产租金和出租率都将较为稳定。2023年一季度末,保租房板块出租率(算术平均,下同)与发行招募说明书持平,单季度提升0.1个百分点。

相比之下,物流仓储设施和产业园区出租率则分别较发行招募说明书下降9.0和5.6个百分点,单季度分别下降0.8和3.5个百分点。保租房、物流仓储设施和产业园区REITs产品的2023年一季度可供分配金额完成率分别为28.1％、26.7％和23.9％。确实,产业园区REITs的租户空间付费能力和意愿受到冲击,但仍有一些REITs凭借良好运营能力保持了出租率稳定。物流仓储设施仍是整体表现稳定的大类资产,仅极个别仓库存在大客户退租带来的出租率下降。

我们认为,未来REITs的估值,既要考虑经济周期对REITs资产的影响,也要留意资产端波动弹性。REITs是具备股性的产品,不是债券,其可分配现金受到宏观经济周期一定程度影响。相比之下,我们认为保障性租赁住房和仓储物流受宏观经济的影响比较小,需求稳固特征明显,供给侧短期弹性也较小。当然,这不意味着保租房必然是好资产(当然存在出租率不高的保租房资产),但却意味着出租率已经较高的保租房,未来出租率波动的可能性很低。物流仓储资产,尤其是第三方的物流仓储资产,可能存在个别仓库的退租。产业园区和高速公路资产受经济周期影响不小,而经济周期对两者的影响时间存在差异。由于经济周期对租户的影响传导到空间付费能力上需要时间,产业园区的经营表现是滞后于周期的。高速公路则表现出周期的同步性,随着周期复苏,运营表现随即转好。

年初以来市场调整明显,整体估值具备吸引力。截至4月21日,中证REITs(收盘)指数和中证REITs(收盘)全收益指数已分别较年初下降6.9％和4.9％,其中4月17-21日单周分别下降2.7％和1.7％。当前27只REITs产品合计总市值约928亿元,流通市值398亿元,我们测算市场P/经调整NAV(经调整NAV为各产品底层资产评估价值减去REITs产品杠杆金额,上市时间较短不披露2022年年报的产品视为0杠杆)为1.14,较年初1.21的整体水平明显下降。

公告2023年盈利预测的20只REITs产品平均预期现金分派率为6.3％,其中产权类和经营权类分别为3.6％和8.2％,而年初市场整体2023年预期现金分派率为5.5％,产权类和经营权类分别为3.5％和7.2％。总体而言,我们认为REITs具备股性,但更具备稳定的收益特征,当前REITs市场整体估值已具备长期布局吸引力。

首批产品扩募落地在即,消费基础设施被纳入底层资产池,预计REITs选择余地不断增加。当前首批四只扩募事项获得证监会准予变更注册批复及交易所无异议函的REITs产品已相继公告召开基金份额持有人大会,针对基金扩募议案进行表决,表决截止日期均为5月17日。4只产品拟扩募资产质量突出,结合扩募发售90％定价规则带来的潜在收益空间,我们预计首批扩募落地顺利。随着消费基础设施被纳入C-REITs底层资产池和REITs产品发行与资金使用要求进一步优化,我们认为REITs市场未来将迎来更多优质REITs品种。

风险因素:个别REITs产品底层资产运营恢复不及预期的风险;首批REITs产品扩募及后续产品新发行进度不及预期的风险;部分园区REITs的出租率继续处于低位的风险。

扎根产业视角,看好C-REITs的投资价值。我们认为,刚刚过去的宏观经济周期,在车流量、减免租水平、企业空间付费能力方面的波动,在历史上看是比较大的。我们不建议把高速公路、产业园区等资产在过去2年的波动视为一种常态化波动,也相信底层资产优质的C-REITs能够维持稳定的收益回报。保障性租赁住房资产显示出了高度稳定性。我们重点看好当前估值吸引力强、租金高度稳定的保租房REITs,也推荐估值具备吸引力、在经营层面表现显著好于同业的REITs资产,和前期调整较大的经营权类REITs资产。

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