环球新动态：EG产业深度亏损！为何不停产？——听汪恒老师如何说

导读

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汪恒：化学工程硕士，曾先后就职于大型期现及投资公司，拥有十年以上大宗商品期货交易经验，并取得较好的投资业绩，于2020年加入上海大墉资产担任基金经理。核心观点：从估值上讲是有安全边际的，但是驱动上还是需要观察EG的供应和需求，观察聚酯下游的开工率能不能长期维持在87%或者85%，我们评估可能6月份EG聚酯下游的开工率会到86%。后期可能下降的比较慢，但是只要不是迅速下降，再叠加前期检修的幅度，相对来说可以实现短期的集中性去库，所以说这是比较偏阶段性的一个策略。

正文

感谢牛钱网的邀请，今天晚上借助这个平台跟大家分享一下聚酯板块近期的观点。

我们是私募企业，主要以基本面供需的角度来交易，一个是供需基本面，还有一个就是估值驱动。

首先讲一下本周基本面变化的几个数据，上游的PX开工率，目前是维持在72.3%，变化也不大，微幅下降了0.5%。截止到这一周，PTA的开工率是80.2%，也是微幅下降了0.4%。聚酯上游的PX和PTA这两个品种开工率的变化是不大的，但是我们看到了EG的开工率从上一周的61%大幅下降至这周的53.9%，下降了接近7个点，主要是因为EG近期的检修是偏多的。

刚才梁总也讲到了，从去年来说的话，EG是长期处于亏损的状态。所以今年3月份的时候，我们也陆陆续续听到一些生产企业开始有计划检修，包括下游转产的一些计划，从5月份开始，这些检修计划也已经开始逐步兑现了。所以近期的产量和开工率下降都比较多，这是聚酯上游的一些变化。本周又会发现聚酯下游的开工率反而上升了三个点。

为什么呢？在PTA大幅拉涨的过程中，下游的聚酯相对来说是比较难受的，因为他们的现金流比较差的，但是大家可以看到近一段时间 PTA05合约已经从前期的高点6500下降到现在的5500。现货的下跌还是比较大的，我们知道 PTA是下游聚酯的主要原料，基本上是0.85吨的PTA对应下游聚酯1吨的生产，相对来说它的占比还是比较大的。PTA的下滑给下游的聚酯带来了比较好的利润修复，所以我们可以看到本周的下游开工率反而是上升的。从这方面来讲的话，下游聚酯的开工率我们认为短期维持在87%上下比较有韧性，但是后面的可持续性还需要观察。

通过短期基本面的变化来看，EG和TA相对来讲，EG的基本面改善比较明显一点。EG和TA的比价是大幅度走高的，可能市面上也有一些资金，多EG空TA的策略也有人在做。

近期EG的库存我们也可以看到，从前期库存压力比较高的114万吨，陆陆续续地下降到100万吨的左右，本周是下降了3万吨，再讲到EG的进口，去年一个月进口大概能够维持在 60-70万吨左右。

由于近两年EG产能大幅度的投放，逐步挤压一部分的进口。所以我们可以看到从去年下半年到目前为止，进口量一直在萎缩，目前一直维持在45-55这个区间，在进口量上是每个月少了10万吨的量，所以说五六月份期间EG的叠加检修，外加下游的聚酯开工，在短期有韧性的情况下，供需差就是我们推的供需平衡表来讲的话，供需差是去库的，在5-6月份是可以维持去库的。所以近期的EG的策略，我们偏向于维持一个逢低多配的思路，或者可以观察一下7月和9月的价差可以做正套。

接下来跟大家分享一下TA，TA今年的产能其实增加的也比较多，上游PX在整个大量化投产过程中，投产量也有所增加。相对来说配套的PTA的产能也在大幅度增加，从4月份开始，它的产能基数从年初的7140万吨左右逐步增产到了7644万吨，接近500万吨的产能增量，所以说增幅还是比较大的。

近期PTA的开工率可以看到，从前期的72%-75%的低位逐步上升本周的80%，一方面是产能基数的上升，另一方面又是开工率从前期的低点往上爬升，对应之前的检修有一些已经在陆陆续续的复产，前期PTA的负荷是受制于PX的紧张，从去年年底来看，盛虹包括揭阳石化等等大的炼油厂的PX说是投产的，但是它们投产的负荷是比较低的。

所以年后回来有一波PTA的拉涨其实是因为PX 相对来说比较紧张，再加上PX它有一部分是用于调油，所以造成了PX的紧张。我们可以从PXN的价差看出来，前一段时间PTA拉涨的过程中，其实PX的拉涨也是不逊色的， PXN的价差也是拉到了460的高位，近期也是有所回落的，周末的时候我看了一下价差已经回落到400多一点的位置。

从侧面反映近期的PX也是伴随着开工率的提升，从之前的69%提升到72%，幅度不是特别大，但是从现货的角度来讲的话，它已经出现一部分松动的迹象，那么PXN目前为止400的价差也是比较高的位置，因为PXN一般在200左右的价差，生产PX有利润的。

同时大量的投产也带来PX产能的增加，我们国内的PX产能从年初的3600万吨，3月份开始陆续的增加到了4050万吨，增加了几百万吨的产能，说明产能基数已经增加了。

所以对于PTA来说，目前能够形成支撑的是下游的开工率，就是聚酯下游的开工率还是能够维持住的，因为目前87%的开工率还是偏高的，相对来说，我们可以看到PTA的支撑目前还是有韧性的，再叠加盘面的加工费是偏低的，我们可以看到PTA现货相对于盘面09的合约已经有大概两三百的贴水，按照盘面来计算它的加工费是偏低的。

加之PTA五六月份还是存在一些检修量的，但是随着时间的推移，TA的供需矛盾是在恶化，毕竟今年TA的扩产还是远远快于下游的聚酯增速的。因为我们了解到下游的聚酯也是有一部分投产的，但投产的力度没这么大。

所以说基于聚酯板块，我们维持了EG短期是偏乐观一点的，并且我刚才有提到的，EG的估值是偏低的，因为我们了解到EG去年亏损比较严重的时候，按照公式计算，达到2000元左右/吨的深度亏损。

目前来看，伴随着今年煤价的下跌，再加上原油从前期的高点回落下来，所以说EG目前的利润亏损是有所收窄的，但是仍然处在亏损的状态，按照公司结算的话一吨大概亏损800-900元。

对于EG，我们中长期还是偏阶段性多配的思路，为什么说是阶段性多配呢？因为我们还要观察EG的检修什么时候能够回来，以及国内的进口量会不会有比较大的变化，毕竟国内的投产会挤出去一部分进口，而且这部分进口还是有一些竞争力的，就像乙二醇的生产成本是比国内油制和煤制要低的，竞争力还是比较强的。比如沙特那边的资源禀赋是比较好的，对于国内来讲的话它是有竞争力的，所以后期我们还要观察一下，我们评估的45-55会不会有进一步的增幅，进口量再增加到60-65左右，这个也是存在一部分变量的，所以是需要观察的。

从估值上讲是有安全边际的，但是驱动上还是需要观察EG的供应和需求，观察聚酯下游的开工率能不能长期维持在87%或者85%，我们评估可能6月份EG聚酯下游的开工率会到86%。后期可能下降的比较慢，但是只要不是迅速下降，再叠加前期检修的幅度，相对来说可以实现短期的集中性去库，所以说这是比较偏阶段性的策略。

另外PTA中长期来看，我们维持着偏空的思路，因为我们现在把握不住上游原油它传导到PX的路径。因为国外欧佩克联合减产包括目前与原油的下跌区间的不确定性，所以对于原油现在的估值是不太好把握的，短期的话做空不太合适。

再加之接下来是国外汽油的消费旺季，比如美国那边的出行旺季是七八月份，对于汽油的需求是正向的拉动，从国内来讲的话，今年是疫情过后的全面解封，大家出行顺畅，国内航煤的需求在大幅度增加，所以说是阶段性做空。可能TA估值上讲也不是特别高，再加上目前原油的状态，我们是维持逢高做空的思路。也可以考虑在阶段性找一个时间利用多EG空TA的策略去操作。

？：为什么EG亏损那么多还要继续生产，是因为厂家可以有其他产品进行补充亏损，还是因为它和玻璃工厂一样开炉成本特别高，一旦开工生产就不能轻易停产？

汪恒老师回答：其实之前我们内部也讨论过这个问题，因为EG跟TA的区别是比较大的，PTA的生产成本，大部分来自于PX，而PX的固定资产折旧是比较低的。但是对于EG来讲的话，工厂一条生产线的前期投入是比较大的，所以它的沉没成本是比较高的，我们可以看到生产乙二醇的成本结构里面，它的固定资产折旧费用比较高，所以对于一些已经投产的生产型企业来说，生产线退出是比较难的，因为成本结构里面不光是原料煤的成本，大部分成本是前期装置投入。

还有一个就是一体化，不光是煤，我们国内的一些占比较高的，比如说占比2/3的是一体化的油制的，油制生产出的是乙烯，它对于一个炼厂来讲的话，它只是乙烯到乙二醇生产过程中的一个副产品，计算成本的时候只是把它考虑进去，但是它有可能在生产其他的一些油品的时候，包括一些其他的化工品它是赚钱的，这样的话可以覆盖掉这条线的亏损。所以说在这种情况下，它就不会停轻易的去停，对于炼厂来讲的话，油制一体化的就更不容易停了。

还有比如说我们国内的卫星石化，它是外采的乙烷，乙烷脱氢之后再去做乙二醇，乙烷跟美国那边的天然气在价格上有一定的联动，我们可以看到近期的天然气的价格其实也下降很多，包括乙烷和丙烷等这些单体的价格都下降了很多。

我们可以看到它的成本梯度里面现在最没有竞争力的煤，去年煤化工厂的开工率最低的时候可以达到30%左右，所以说煤的竞争力比较低。说白了它还是太过剩了，一下子在1-2年里面产能翻了一番。所以说它并不是说不停，其实有的是在检修，有的是停了的，有一些小产能的比如一些高成本的煤已经陆陆续续地停掉了。

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