纳思达关联交易护航业绩 高估值“画饼”？

纳思达(002180.SZ)拟以远超同行业的估值收购同一控制下的关联方企业珠海奔图电子有限公司(下称“奔图电子”)100%股权，在关联方的扶持下，短短三年时间，标的公司净资产、经营业绩与估值暴增，其盈利预测远远超过行业趋势，有“画饼”之嫌。

上市公司试图募集配套资金50亿元，在前次募投项目迟迟未完成的情况下投资新项目，一旦实施将对每股收益产生巨大稀释。在2020年惨淡的业绩面前，公司似乎没有对相应业务的商誉计提减值准备，给未来的经营埋下隐患。

关联交易护航业绩

2015年4月，奔图电子以总金额1.12亿元从纳思达的控股股东赛纳科技收购了其打印机业务资产，2018年年末，奔图电子的净资产为-1.36亿元，营业收入为10.21亿元，净利润为223万元。2019年和2020年，奔图电子的净资产分别增加至1.01亿元和10.31亿元，营业收入分别实现14.96亿元和22.52亿元，净利润分别实现2.01亿元和2.83亿元，净利率分别为13.44%和12.57%，业绩较2018年出现反转。

奔图电子与纳思达及控股股东控制下的企业之间存在密切的关联交易，2019年和2020年，奔图电子向关联方采购商品、接受劳务的金额分别为5.72亿元和5.94亿元，分别占当期营业成本的52.46%和37.63%;向关联方出售商品、提供劳务金额分别为2.02亿元和1.29亿元，分别占当期营业收入的13.50%和5.73%。其中，奔图电子2019年和2020年分别从纳思达的子公司Lexmark International, Inc.(下称“利盟国际”)采购商品、接受劳务5.47亿元和5.36亿元，同时向利盟国际出售商品、提供劳务1.74亿元和8365万元。

收购报告书显示，奔图电子向关联方采购及销售产品的毛利率与非关联方大致相当，其打印机和硒鼓产品被分别划分为两类，却未注明划分标准。

而奔图电子生产的打印机中，A4激光打印机有8个系列，A4多功能一体机有9个系列，A3打印机有4个系列，从京东商城展示的产品来看，奔图牌打印机的价位从几百元至数万元不等，奔图电子生产的耗材有20个系列，把它们简单粗暴地各分两类，并按采购或销售渠道比较，并不能充分反映关联交易的公允性。

2019年和2020年，奔图电子耗材类产品的销售额分别为2.32亿元和3.90亿元，分别占销售收入的15.66%和17.45%，产品包括硒鼓、鼓组件、粉组件等。耗材类专利中有2个硒鼓和1个墨粉盒的外观设计专利、3个碳粉盒相关专利、6个显影盒相关专利、28个处理盒相关专利;相比之下，纳思达耗材业务的子公司珠海欣威科技有限公司(下称“欣威科技”)和珠海中润靖杰打印科技有限公司(下称“中润靖杰”)在中国境内分别有119项和53项专利。匪夷所思的是，奔图电子的耗材毛利率高达51.45%-56.48%，而欣威科技和中润靖杰的毛利率在25.37%-25.44%。另一方面，2019年和2020年，奔图电子向纳思达采购耗材类产品的金额分别为2.53亿元和1.68亿元，核心技术较少的奔图电子却能把从上市公司购进的耗材卖出高毛利率，这合理吗?

收购报告书还披露，纳思达的打印机零件和耗材零件只向奔图电子销售，这样的“厚爱”很大程度上支撑了奔图电子的经营。

高估值“画饼”？

2021年3月，被关联方“精心栽培”的奔图电子成为纳思达的收购标的，账面价值为10.31亿元的标的公司100%股权被评估为66亿元，增值率为540.60%。

相比之下，从申万计算机设备行业的54家公司中剔出最高PB与最低PB的公司，其余52家平均PB为3.63，远低于标的公司的6.41倍PB。交易对方承诺，标的公司2021年至2023年的归属净利润分别不低于4.03亿元、5.14亿元和6.87亿元，把承诺业绩从交易对价中扣除，标的公司的PB仍然高达4.85倍。交易对方中，珠海横琴金桥、北京君联晟源及珠海永盈为财务投资者，不承担业绩承诺，2020年4月三家投资机构获得奔图电子股权时对应标的公司估值约为51亿元，本次交易评估基准日为2020年12月31日，仅8个月的时间，奔图电子的估值便高出15亿元。

根据预测，奔图电子A4系列的收入将从2021年的29.38亿元增长至2025年的54.98亿元，年均复合增速为13.35%，并在2030年以后保持在54.26亿元;A3系列营业收入将从2021年的3.04亿元增长至2025年的6.74亿元，年均复合增速为17.26%，并在2030年以后保持在7.25亿元，而历史数据显示，中国打印机市场规模的年均复合增速仅为4.18%。

从全球市场来看，前三大品牌惠普、兄弟和佳能占据了68.70%的份额，标的公司要取得两位数的逆势增长好比天方夜谭。

评估报告预测，奔图电子的销售费用将从2021年的1.95亿元增长至2025年的3.75亿元，并在2030年以后保持在3.51亿元，占营业收入的6%左右;管理费用将从2021年的8933万元增长至2025年的1.34亿元，并在2030年以后保持在1.27亿元，占营业收入的2.06%-2.76%。相比之下，纳思达2019年销售费用和管理费用占营业收入的比例分别为12.06%和13.19%，奔图电子极低的销售费用及管理费用预测会导致利润被夸大，进而估值虚高。

大手笔募集配套资金

纳思达还一口气给出了50亿元规模的配套资金募集计划，其中25亿元用于补充流动资金、偿还借款，15.84亿元用于支付收购标的资产的现金对价，8.36亿元用于高性能高安全性系列激光打印机研发及产业化项目，8000万元支付中介费等。

2020年上半年末，公司所有权或使用权受到限制的资产为170.37亿元，占总资产的47.20%;三季度末，公司的资产负债率高达71.71%，短期借款为19.15亿元，一年内到期的非流动负债为15.87亿元，两项合计超过了货币资金的账面余额33.04亿元，如果募集配套资金失败，公司支付购买奔图电子15.84亿元的现金对价会遇到困难。2020年前三季度，纳思达的存货周转率为3.05次，较上年同期略有下降，存货余额高达31.65亿元，占总资产的8.77%;无形资产和商誉分别占总资产的18.23%和35.25%，均高于固定资产的占比7.71%，资产构成处于亚健康状态。

2017年，纳思达曾通过定增募集资金净额14.09亿元，其中5亿元拟投入智能化生产改造项目，6.70亿元拟投入美国再生耗材生产基地项目，2.63亿元拟投入美国研发中心，项目建设期均为四年。2018年8月，美国再生耗材基地项目变更为激光打印机高端装备智能制造一期工程首期项目，拟使用募集资金5亿元，计划于2018年10月开工建设，于2020年下半年实现投产。截至2020年上半年，该项目的投资进度为65.69%，达到预定可使用状态日期被推迟至2021年12月，而智能化生产改造项目的投资进度仅为13.09%，在这样的背景下，此次募集8.36亿元用于高性能高安全性系列激光打印项目有重复投资之嫌。

对此，上市公司相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，经过测算，在配套融资未能实施或募集资金不足的情况下，公司可以通过自有资金或自筹资金支付或补足本次交易的现金对价，使用自有资金或自筹资金支付现金对价对公司生产经营和偿债能力影响较小;本次交易完成后，基于标的公司的盈利能力和与上市公司的协同效应，预计上市公司的盈利能力和抗风险能力将进一步增强，本次现金对价的支付安排不会对公司正常生产经营及偿债能力造成重大不利影响。

此外，纳思达还存在商誉高企的风险。业绩快报指出，2020年，纳思达业绩下降主要由以下原因导致：2020年因海外疫情持续，利盟国际在银行、学校、政府机构、保险、大型企业等主要业务领域受到了阶段性影响，硬件销量、收入和净利润同比有所下滑;利盟国际计提人员整合费用约2亿元;此外，受下半年人民币升值影响，预计公司汇兑损失为7.4亿元，上年汇兑收益约6500万元;股权激励费用比上年增加4500万元。

2020年半年报显示，纳思达期末的商誉为132.07亿元，比净资产103.57亿元还多，其中利盟国际的商誉为127.16亿元，但业绩快报并未提及商誉减值。2019年，公司的营业利润为11.71亿元，排除汇兑损失和股权激励费用影响，公司2020年营业利润较上年同期减少7.99亿元。

那么，影响业绩的主要因素只剩下利盟国际，要使合并报表的营业利润较上年同期减少7.99亿元，该子公司的营业利润须减少约7.99亿元，上年同期利盟国际的营业利润为3.34亿元，这就意味着2020年利盟国际发生深度亏损，难道公司超过百亿元的商誉不会面临减值吗?