聚焦：USDA供需报告驱动下的棉花交易策略

2022年以来，在内外因素交织之下，棉花期价外强内弱。美国农业部（USDA）8月供需报告下调产量大幅提振ICE美棉，但内盘郑棉涨幅有限。8月USDA报告显示，美棉新作收获面积从345万公顷下调至288万公顷，下调了57万公顷，降幅高达16.5%；核算弃耕率从31.5%大幅提升至41.9%，为近20年的历史最高值；产量从337万吨下调至274万吨，大幅下调63万吨，降幅18.69%，为近20年的第二低位，仅次于2009/2010年度的265.2万吨。在内外价差割裂较大的情况下，郑棉存在驱动补涨的动能，此时选取期权策略应对更为有效。

[1]　　[报告利多棉花期价外强内弱]

(资料图)

USDA8月报告大幅调低美棉产量，美棉期货连续两个交易日涨停。根据USDA8月报告，美棉新作收获面积从345万公顷下调至288万公顷，约下调57万公顷，降幅高达16.5%；核算弃耕率从31.5%大幅提升至41.9%，为近20年的历史最高值；产量从337万吨下调至274万吨，大幅下调63万吨，降幅18.69%，为近20年的第二低位，仅次于2009/2010年度的265.2万吨。

USDA8月报告大幅下调美棉产量利多ICE美棉期货，8月11日至16日，ICE美棉期货从100.47美分/磅上涨至116.95美分/磅，涨幅高达16%。同期国内郑棉被动跟涨，但涨幅仅有8%。从基本面来看，USDA8月报告下调全球棉花产量67万吨，其中减产主要来自美棉新作的产量下调。美国得克萨斯州高温干旱的恶劣天气持续，根据USDA近期公布的新作生长报告，六至七成的新作种植进入水分较为敏感的结铃期，约10%的新作进入对水分最敏感的吐絮期，新作的优良率大幅调降至31%，远远偏离寻常年间的正常水平，这引发了市场对新作弃耕率的担忧。此外，期末的库存及库存消费比达到自1992年以来的最低水平，该数据有利于提振多头情绪。

国内方面，截至8月11日，疆棉销售进度64.5%。比去年同期落后35个百分点，环比增加近0.8个百分点，旧作疆棉销售进度仍然偏慢，落后于往年。从下游纺企棉纱走货情况来看，纺企采购心态也有所好转，需求端存在一定支撑但整体仍不及去年同期。轧花厂对新花收购也较为谨慎，且套保需求将对盘面形成压制。从供应方面来看，临近新棉上市，陈棉库存仍未消化完毕，供给端对棉价上涨形成压制。

[2]　　[棉花期价内外盘非对称性联动]

2022年以来，受外围政策冲击影响，美棉与郑棉期价的变化存在非对称性联动，在盘面表现为驱动上涨时郑棉涨幅不及美棉，驱动下跌时郑棉跌幅与美棉相当。

把2022年1月4日至8月17日划分成四个时间段：第一个时间段为2022年1月4日至3月16日，ICE美棉价格处于振荡阶段，其间仅从116.23美分/磅上涨至119.88美分/磅。第二个时间段为3月17日至5月16日，ICE美棉价格从119.88美分/磅上涨至150.65美分/磅，但郑棉上涨受阻。第三个时间段为5月17日至7月14日，美棉价格从150.65美分/磅下跌至83.71美分/磅，跌幅44.43%，同期郑棉价格下跌31.15%。第四个时间段为7月15日至8月17日，美棉价格从83.71美分/磅上涨至116.95美分/磅，涨幅31.83%，但同期郑棉价格仅上涨8.55%。

总的来看，内外盘的棉价呈现非对称性联动，上涨时联动程度较弱，3月17日至5月16日，美棉与郑棉相关性系数为0.0097；7月15日至8月17日，美棉与郑棉相关性系数为0.4865。但是在趋势下跌过程中，美棉与郑棉相关性系数高达0.9281，联动性十分强。在这种非对称性的联动下，USDA8月报告的利多驱动美棉上涨，而郑棉被动跟涨，市场的内外价差扩大。

表为2022年不同阶段下美棉与郑棉相关性情况

[3]　　[棉花交易策略应用分析]

通过非对冲性联动的关系，可以发现郑棉上涨存在滞后性，尽管内盘抛压力量较大，但外盘连续大幅上涨形成内外盘巨大价差下，多头上攻的情绪高涨。结合波动率走势变化特征，期权策略应对USDA驱动行情更为有效。

表为2022年8月12日买入看涨期权和保护性看跌期权收益对比表（单位：元/吨，合约乘数5）

注：表中数据以买入一手期权为例，假设棉花期货保证金为12%

2022年8月12日和15日，ICE美棉分别上涨3.82%和4.60%，但郑棉8月12日仅上涨1.30%，且隐含波动率方面，看涨期权虚一档和二档隐波近20%，处于历史较低水平。由于内外价差较大，郑棉存在滞后性的补涨可能性，但投资者又担忧外盘如果回落则带动内盘联动快速下跌造成损失。对于国内的投资者而言，可以选择棉花期货和期权进行追涨。其中，此时追涨用期货多头存在线性亏损风险，但在预期波动抬升下，期权买权在亏损有限的条件下，趋势上涨将获得显著的杠杆收益。此外，隐波较低的情况下介入买入看涨期权，性价比较高，一旦隐含波动率上涨，看涨期权权利金涨幅将会相当可观。另外，由于隐含波动率水平不高，可以构建保护性看跌期权策略保留上涨收益空间，即买入棉花期货，同时买入看跌期权，但该策略付出的资金成本相对较高，既要权利金的付出又得占用期货保证金。

上述情况属于上涨阶段且波动率上涨，由于市场对持续上涨保留了较强的预期，对看涨期权给予较高的溢价。但随着外盘驱动放缓，高位振荡回落，内盘回落的幅度更大，前期看涨情绪抬升后又再次回落，隐含波动率波动较大。因此，一旦趋势无法延续，继续持有虚值看涨期权回撤则较大，虚值程度越高的看涨期权波动越大。在考虑市场无法形成有效趋势的时候，持有虚值看涨期权要及时止盈离场。如2022年8月12日，棉花期货2301合约收盘于14755元/吨，到8月16日15430元/吨，8月19日回落至14810元/吨。其间执行价格15000元/吨的2023年1月棉花看涨期权由虚值状态转到实值状态，再由实值状态回落至虚值状态。其间8月16日持有期收益率82.18%，而随着标的价格回落，持有期收益率回落至21.61%，收益大幅回落。对于更加虚值的看涨期权而言，其杠杆效应更大，驱动上涨时涨幅更为巨大，执行价格15000元/吨的2023年1月棉花看涨期权8月16日收益率高达100.91%，但8月19日回落至20.85%。回落幅度比浅虚值看涨期权回落幅度更大。

表为2022年8月12日买入看涨期权收益对比表（单位：元/吨，合约乘数5）

注：表中数据以买入一手期权为例

标签： 看涨期权 非对称性 隐含波动率