世界今日报丨股指期货基差影响因素分析
由于不同指数的组成成分不同,对应的股票波幅不同,基差变动幅度也不尽相同
股指期货的基差在投资策略中具有重要意义。不论是指增策略产品,还是通过股指期货套期保值,抑或者使用股指期货进行对冲打新,基差都会对产品收益产生较大影响。本文分别从分红与利率因素、市场波动因素、投资者情绪因素、市场结构因素和雪球对冲因素五个方面,分析了股指期货基差的影响因素。
股指期货基差
(资料图片)
基差是期货和现货的价格差。由于期货价格与现货价格随时波动,并且指数价格波动是由于其成分股价格波动导致,而股指期货价格波动是由市场交易变动所致,故二者价格波动并不时刻一致。基差波动,即基差的不确定性,称为基差风险。不论是股指期货中性策略,还是指增策略,基差对策略持有者都产生较大影响。
目前,我国上市的股指期货有上证50股指期货、沪深300股指期货、中证500股指期货、中证1000股指期货。其中,上证50指数由上交所规模大、流动性好的最具代表性的50只股票编制组成;沪深300指数由沪深两市规模大、流动性好的最具代表性的300只股票编制组成;中证500指数由A股中剔除沪深300指数成分股及总市值排名前300名的股票后,总市值排名靠前的500只股票组成。
不同指数由于其组成成分不同,对应股票波动幅度不同,故不同指数的基差变动幅度也不尽相同。虽然沪深300股指期货上市时间最长,但中证500股指期货因成分股波动较大而基差变动幅度大,并且上证50指数成分股已包含于沪深300指数中,故本文讨论沪深300指数和中证500指数。
图为沪深300基差分布统计
图为中证500基差分布统计
基差影响因素
分红与利率因素
基于Cornell和French(1983年)提出的持有成本模型,在一无税费的完全资本市场,二无卖空限制且资产可无限细分,三无风险利率为固定常数,四无交易限制的股票现货市场假设下,股指期货理论价格为Ft=Ste(r-d)(T-t)。其中,Ft是股指期货理论价格,St为股指期货现货价格,d是连续分红率,r是无风险利率(资金成本),T为到期日,T-t是剩余到期时间。
依照Cornell和French的持有成本模型,可以得出基差为Ft-St=St[e(r-d)(T-t)-1]。依照公式可以得出,基差的影响因素包括无风险利率、分红率和到期时间。在其他因素不变的情况下,如果分红高于利率,那么股指期货价格低于现货价格,基差处于贴水状态;如果分红低于利率,那么基差处于升水状态。
反观国内指数编制,如果成分股出现分红派息,指数不进行修正,而是任其回落,那么对股指期货而言,分红回落会提前反映在价格上对期货基差产生的影响,直至分红除权日指数回落后,基差回归。分红一般在上市公司年报发布之后,仅很少一部分公司存在年中、年度两次分红。据统计。由于2021年多数公司暂未发布年报,笔者统计了沪深300指数和中证500指数2017—2020年的股指成分股分红情况。
图为沪深300指数成分股分红次数统计(公告期:2017—2020年)
图为中证500指数成分股分红次数统计(公告期:2017—2020年)
选取IF当月合约与IC当月合约,计算自股指期货发行以来每日基差的均值(股指期货发行以来,每年当日基差之和与历年该日为交易日次数的比值)。数据显示,5月至9月,基差波动明显大于其他月份。
图为沪深300基差均值
图为中证500基差均值
市场波动因素
股指期货作为股票指数的衍生品,价格波动与股票价格密切相关。已有多篇文献提及股票波动与基差的关系,包括波动率上升会使基差绝对值减小,股票持有者偏向减少股票与期货持仓减少风险敞口,新入场者以较低价格进入市场获取超额利润,基差减小。当期货定价偏差扩大,未来波动性的上升预期对套利活动危害会越来越大。在全球发生金融危机时,预期波动率对期货定价偏差的影响下降,同时期的波动率主导期货定价偏差大小。基差会随着波动性、非流动性和投机头寸的增加而增加,当市场清算能力受损时,其反映期货合约的失衡,是对定价风险的补偿。
在实际交易过程中,当市场持续下跌且继续下跌的可能性较大时,投资者更偏向于进行套期保值操作,市场价格偏离长期均衡价格幅度增加,基差扩大。而当基差较大且市场回归平稳时,投机者和套利者进入市场,基差回归。
笔者通过统计股指期货上市以来至2022年7月10日这段时期,当沪深300指数和中证500指数当日涨幅大于5%或跌幅大于-5%时,当日股指期货基差分布情况,可以看到,市场波动偏大时,基差分布明显。
图为沪深300指数波动绝对值大于5%时基差均值
投资者情绪
Shleifer和Summers(1990年)提出,第一,投资者不是完全理性的,其对风险资产的需求受到自身信念与情绪的影响;第二,即使市场中存在不受情绪影响完全理性的套利者,风险存在也使得套利是有限的。投资者不完全理性,使得资产价格偏离内在价值。
有些时候,基差会表现出明显为正或为负的情况,此时股指期货也会存在较大波动。在指数波动大时,金融市场具有较大的不确定性,远期指数价格不确定性通常大于近期指数价格,所以普通投资者更偏好在近月合约交易。这种由时间带来的不确定性,造成更远期的价格与现货价格相差加大。而参与套保的机构投资者因基差成本的存在,更倾向于在季月合约建仓,影响季度合约基差而非当月合约基差。
笔者通过统计近两年情绪冲击较大事件发生前后的基差变动,由此判断发生重大事件时,投资者情绪对股指期货基差的影响。
市场结构
市场结构包括两个方面:一方面是投资者结构。由于此前股指期货限制交易,导致持仓量与投资者结构发生改变,一度导致基差基本处于贴水状态,但随着开仓逐渐放开以及手续费和保证金下调,持仓量回升,基差贴水有所改观。另一方面是在股指期货持仓中占比较大的公募、私募在不同时期的不同策略,对股指期货的基差会产生较大影响。
2015年股市大幅波动后,中金所对股指期货实行严格的监管措施,多次对开仓手数、保证金比率及交易手续费标准等进行调整。直到2017年2月中金所对股指期货陆续进行了四次松绑及一次套保规则修改。可以看到,开仓逐渐放开以及手续费和保证金下调,为基差贴水带来了较大改观。
随着股指期货限制逐渐放开,国内公募、私募对冲产品空单持仓在三大股指持仓中占较大比重。因此,当策略变更时,会对基差产生较大影响。策略表现不佳,对冲型产品业绩出现较大回撤时,会引发较大规模的赎回,导致期货空单被动平仓。对冲型产品在基差收敛时,会出现回撤,导致产品被进一步赎回,空单平仓形成正反馈,会导致基差减少。除此之外,2022年以来,新股发行增多,这导致打新对冲需求增加,基差贴水扩大。随着注册制到来,新股发行量大概率会迎来进一步增加,继而引发贴水扩大加剧。不过,随着基差达到一定水平,期现套利投资者逐渐进入市场,加快实现买卖平衡,最终基差收敛。
以2020年以来发行规模最大的对冲基金“富国量化对冲策略三个月A”为例,关注对冲基金对股指期货基差可能产生的影响。富国量化对冲策略三个月持有期灵活配置混合型证券投资基金,通过对冲策略和套利策略参与股指期货交易。在对冲策略方面,该基金根据对证券市场走势的判断,适时利用股指期货对冲多头股票部分的系统性风险。原则上,该基金绝大多数时间在股票投资策略基础上,通过构建和股票多头相匹配的股指期货空头头寸,从而对冲本基金的系统性风险,获取精选股票的绝对收益。
套利策略则通过股指期货套利的对冲策略,寻找和发现市场中资产定价的偏差,捕捉绝对收益机会,包括期限套利和跨期套利。遵照规则,该基金在每个交易日日终,持有的买入国债期货和股指期货合约价值和有价证券市值之和,不得超过基金资产净值的95%。根据基金年报,截至2021年12月31日,股指期货持仓为0,股指期货投资收益为亏损8088.9016万元。2020年,股指期货投资收益为亏损38088.0749万元。
在运作方式上,该基金为契约型开放式基金,每个工作日开放申购,每份基金份额设置三个月的最短持有期限。
对冲基金对股指期货基差的影响有两个方面:一方面,由于通过股指期货进行对冲需要择时完成,所以对冲基金大规模进行套保时,股指期货基差贴水扩大。另一方面,当对冲产品业绩回落,在三个月到期后会发生较大规模的赎回。由于对冲基金持有较大规模的股指期货,所以对基差产生较大影响。指增策略基金则对股指期货基差产生反方向的影响。
雪球对冲
近几年,雪球产品规模快速扩大,雪球产品投资对基差产生越来越多的影响。中证指数由于其高波动、估值不算高的特点,获得雪球产品的青睐,成为多数雪球产品的标的。雪球产品“高抛低吸”特征使得基差收敛。
雪球产品的全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”,具有固收的特征,票息比固收产品高,风险又与股票挂钩,是在振荡市里获取高收益的有效策略。常见挂钩标的包括中证500指数、沪深300指数和上证50指数。中证500指数因其高波动性与不算高的市值,成为多数雪球产品的首选标的。
图为雪球产品结构
雪球产品发行规模快速增长,发行机构有券商和期货公司。其中,证券公司发行的雪球产品有收益凭证业务和场外期权业务两种形式。第一,收益凭证是指证券公司依法发行,约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。第二,场外期权是指在证券公司柜台开展的期权交易。因此,证券公司发行的雪球产品主要登记在收益凭证或场外期权内,分别归属于非固定收益类科目和指数类场外期权。而期货公司发行的雪球产品则主要是场外期权业务。
实际上,雪球产品是发行人向投资者购买一个看跌期权,通过Delta对冲,进行高抛低吸。假设发行方买入看跌期权,同时期权Delta为-0.5,买入100份看跌期权的同时,买入50股标的进行对冲。理论上,在标的价格下跌时,看跌期权Delta绝对值会增加,所以通过Delta对冲时,在低位买入更多股票,可以实现高抛低吸。总体来说,在标的价格下跌时,买入指数期货可以支撑指数;在标的价格上涨时,卖出指数期货或现货可以让市场降温。理论上,雪球产品会减缓市场波动。
如果雪球产品不敲出,那么可以认为是一个指增策略产品。因此,购买股指期货多单,在雪球产品大量发行时,有效收敛股指期货贴水。而雪球产品的高抛低吸是在指数上涨时卖出股指期货,指数下跌时买入股指期货,类似套利行为,可以有效减少基差。
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