期债 短期调整不改上涨趋势

4月中旬以来，新冠肺炎疫情对经济的影响不断增加，国内稳增长压力有增无减，市场对政策力度加大的预期不断升温，支撑债市延续强势。后期看，随着上周央行宣布降准且降准幅度低于预期、一季度和3月份经济数据带来的利多逐步兑现，债市短期有一定的调整压力。中期看，国内疫情冲击仍在持续，全年完成5.5%左右增长目标难度不小，稳增长压力较大，未来政策加大支持力度的必要性不减，大概率支撑债市再度走强。操作上，投资者可逢回调继续做多。未来重点关注政策推出进度。

经济动能再度走弱，政策仍需发力。最新公布3月经济数据显示，消费低于预期，投资高于预期，而工业符合预期。3月份国内疫情仍较为严重，由于封控措施较严，经济活动受到的冲击较明显，不但消费和服务业大幅放缓，建筑施工受到明显拖累，物流也明显受阻，导致工业生产明显放缓。值得注意的是，固定资产投资降幅相对不大，这可能与统计因素有关，从建筑施工、工程机械运行，到钢材、水泥和混凝土等建材的表观消费，实物工作量层面的投资活动有可能处于大幅收缩状态。后续看，本轮疫情有可能持续较长时间，将继续对经济产生较大影响。3月城镇调查失业率明显上升，后续服务和消费面临更大下行压力。由于物流受到阻碍，产业链运行不畅，工业生产也受到一定拖累。尽管房地产政策持续放松，但居民购房需求仍然低迷，房地产市场继续加速下行。政策继续推动稳增长，但是发力程度有限，再加上疫情拖累建筑施工，基建对经济支撑有限。预计消费将继续低迷，投资高位回落，叠加外需边际趋弱，将带来工业产出放缓，经济增速有可能再次出现回落。

随着稳增长压力进一步显现，央行可能加大政策支持力度，尤其是从利率层面进行更多支持。一方面是降低金融机构负债成本，促使金融机构增加信贷投放，另一方面是为实体经济降成本，促进投资和消费复苏。对于债市而言，虽然货币政策放松节奏偏慢，但加大支持力度的大方向未变，而且中美国债利差倒挂对资金外流和汇率压力也一定程度上被证伪，预计后续资金面趋松将引领货币市场利率和债券利率逐步下行。

短期降准兑现，但力度低于预期。上周末央行宣布降准，可以说是在预期之内、意料之外。本次降准是央行对4月13日国常会表态的积极回应，也是4月14日央行新闻发布会的延续，确实属于市场预期内的降准。但本次仅降准25个基点，低于市场预期的50个基点，降准幅度在意料之外，短期有可能导致股债均面临调整压力。但从后期看，政策仍有发力空间，同时LPR也有下调的可能。虽然本次降准力度低于预期，但考虑到国内经济基本面依然偏弱，且近期影响经济复苏的不确定性因素明显增多，疫情和相应的防控措施仍在持续，未来1—2个月内，国内生产、出口、制造业等前期相对强势的领域也难免会受到疫情的负面影响。笔者认为，当前相对克制的降准幅度，是在为后续货币政策预留发力空间。

最新公布的3月份金融、信贷数据再度呈现1月份的特征：总量喜人，结构堪忧。在政策的推动下，社融同比、信贷总量均表现喜人，但结构中最大的问题在于短期贷款占比仍过高、中长期贷款偏低，这说明当前的实体经济的融资需求依旧疲弱，主因在于3月以来国内疫情形势持续恶化、对经济增长的不确定性预期等使得居民部门和企业部门的中长期融资需求依旧较差，银行冲票行为延续，信贷结构整体仍堪忧。另外，从信贷结构看，在去年四季度“政策底”出现后，政策已明确转向稳增长的情况下，市场对于宽信用的预期较强，但从堪忧的信贷结构看，信用周期的改善比市场预期的更加波折，宽信用之路仍较为漫长，后期宽信用的持续性仍有待观察。

整体看，鉴于信贷需求仍偏弱，尤其是在开年以来多地因城施策、房地产政策边际放松以来，房地产销售依旧没能好转，对应居民购房需求的新增居民中长期贷款经历上个月有统计以来首次负增长后，本月仅有小幅改善。叠加3月以来疫情对经济的影响加大，笔者预计二季度货币政策窗口期，央行仍有可能加大支持力度。

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