华安期货：油脂：供应增多 关注宏观影响

要点提示：

1．市场焦点从南美转移至北美；

2．豆油库存有望回升；

3．棕榈(11440,402.00,3.64%)供应将逐步增加；

4．菜油库存处于同期高位。

市场展望与投资策略：

随着南美收获工作的进行，减产幅度仍有一定的下调空间，但北半球春播在即，市场目光转向美国。需求方面，因中国疫情重燃，影响市场需求，近段时间美豆出口数据表现较差，大豆(6210,17.00,0.27%)市场多空交织，接下来重点关注北美产区天气以及国内疫情形势。

棕榈油进入增产周期，供应将逐渐增多，而马来西亚劳工荒的问题也正逐步解决，当前供应端主要存在的问题不在于棕榈油本身，而是在俄乌冲突带来的葵花油出口和产量锐减上，作为替代性强的油脂，接下来的走势还需关注俄乌形势，而印尼多变的出口政策对短期行情也有较大影响。

油脂基差普遍处于高位，但接下来不管是豆油还是棕榈油，供应都有望增加，基差有一定的下行空间。棕榈油波动率处于高位，操作上建议尝试卖出期权策略。

一、行情回顾

3月油脂市场以跟随外围大宗商品走势为主，俄乌冲突令能源价格大起大伏，对植物油价格影响较大，油脂整体下跌。南美干旱导致减产支撑CBOT大豆，美豆高位震荡；印尼提高棕榈油出口专项税，取消对出口量的限制，东南亚棕榈油进入增产周期，均在一定程度上利空棕榈油。

图表1：CBOT大豆期价（美分/蒲式耳）、油脂期价（元/吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

二、供需分析

1．市场焦点从南美转移至北美

图表2：全球大豆供需平衡表调整

资料来源：华安期货投资咨询部；USDA

美国农业部发布3月份全球产需预测显示，2021/22年度美国大豆出口增加和期末库存下降。美豆出口增加了4000万蒲式耳至20.9亿蒲式耳，因南美产量下降导致出口量减少。美豆期末库存预计为2.85亿蒲式耳，下调4000万蒲式耳。

2021/22年度全球大豆供需预测包括产量、压榨量、出口量和期末库存下降。全球大豆产量减少1010万吨至3.538亿。巴西大豆产量减少700万吨，降至1.27亿，阿根廷减少150万吨，降至4350万吨，巴拉圭减少100万吨，降至530万吨，乌拉圭减少60万吨，降至200万吨。全球大豆压榨量下调500万吨，中国和南美大豆压榨量低于预期，乌克兰葵花籽压榨量也减少220万吨。受乌克兰葵花籽压榨和产品出口影响的主要市场包括印度和欧盟。这些市场葵花籽产品供应减少，部分需求被印度进口大豆油和欧盟进口油菜籽的增加所抵消。

图表3：美豆周度出口（万吨）、进口大豆升贴水（美分/蒲式耳）

数据来源：华安期货投资咨询部；USDA

数据来源：华安期货投资咨询部；WIND

USDA周度出口报告数据显示截至3月17日的一周，美国2021/22年度大豆净销售量为41.2万吨，较之前一周下降67%，较四周均值低70%。近期因中国多地疫情重燃，以及下游生猪养殖利润继续恶化，导致对进口大豆的需求减少，美豆出口数据较差。

3月31日晚美国农业部发布的播种意向报告显示，美国农户计划今年将大豆播种面积提高到创纪录的9095万英亩，报告出台前分析师预期为8870万英亩，去年播种面积8720万英亩，这个预估数据料创历史记录。而同时公布的季度库存报告显示，3月1日美国所有部位的大豆库存19.3亿蒲，同比增长24%，数据双双利空CBOT大豆。

咨询机构AgRural发布报告显示，截至3月18日，巴西大豆收割工作已经完成69%，去年同期为59%。主产区马托格罗索州和南马托格罗索州，收获几乎已经完成。巴西国家商品供应公司（Conab）在3月报告中继续下调270万吨产量至1.227亿吨。受旱情影响，巴西南部产量损失严重，但中部和北部产量较好。不过马托格罗索州在收获期间遭遇暴雨，令大豆产量和质量有一定程度受损。

布宜诺斯艾利斯谷物交易所（BAGE）发布的周度报告称，截至3月23日的一周，阿根廷中部农业区已经开始收获大豆，单产差异很大，其中旱情最严重的北部地区单产介于每公顷2吨到4吨之间，低于过去五年的平均水平。目前该交易所预计阿根廷新作产量为4200万吨，低于上年的4310万吨。因近来谷物价格飙升，阿根廷本土价格也大幅拉高，为对抗通胀与平抑价格，阿根廷于3月中旬叫停豆油和豆粕(3928,12.00,0.31%)出口登记，随后将出口税从31%提高到33%，然后恢复了出口登记。

国际大豆市场焦点将从南美转向北美，美豆4月将开始春耕工作，后续关注产区天气。

2．豆油库存有望回升

2-3月因油厂采购少，进口大豆到港量较少，导致沿海地区部分油厂缺豆停机。截至3月28日，国内进口大豆港口库存为673万吨，而去年此时，库存为799万吨。不过自3月下旬开始，大豆到港数量有所回升，而接下来的两个月巴西大豆将大量到港。据Mysteel农产品数据统计，4月份进口大豆到港量预计为770万吨，5月进口大豆到港量预计为870万吨。

图表4：进口大豆港口库存（万吨）、全国重点油厂豆油库存（万吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；Wind；钢联数据

因油厂近期压榨量持续降低，豆油库存也一直低位徘徊，截至3月25日，重点地区油厂商业库存为75.31万吨，较此前一周下降0.61万吨。而疫情重燃，部分地区有封锁，将令物流受阻，豆油库存有望缓慢回升。

小结：随着南美收获工作的进行，减产幅度仍有一定的下调空间，但北半球春播在即，市场目光转向美国。需求方面，因中国疫情重燃，影响市场需求，近段时间美豆出口数据表现较差，大豆市场多空交织，接下来重点关注北美产区天气以及国内疫情形势。

3．棕榈供应将逐步增加

俄乌冲突不仅令原油价格如过山车般起起伏伏，棕榈油紧跟步伐上上下下，同时因为涉及俄乌这两个合计占据78%葵花油出口市场的国家，全球植物油市场更是风声鹤唳。除此之外，印尼常常变换的出口政策也令市场头疼不已。1月下旬印尼要求出口商将计划出口棕榈油数量的20%在国内按照固定价格销售，到3月上旬，这一范围被更改为30%，而新规出台仅过一周，印尼又取消对棕榈油产品的出口数量限制，改为提高出口专项税，用于补贴未来六个月食用油批发销售。目前市场又有消息称印尼可能还会提高棕榈油出口征税。

图表5：马来西亚棕榈油月度产量（万吨）、棕榈油库存（万吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；MPOB

数据来源：华安期货投资咨询部；MPOB

MPOB月报公布2月底棕榈油库存为151.8万吨，环比下降2.12%，创下七个月来新低；2月份棕榈油产量为113.7万吨，环比下降9.26%。东南亚棕榈油目前已经进入增产周期，据SPPOMA数据显示，3月前25日马棕油产量环比增加15.33%，但与此同时，船运机构数据显示马棕油出口环比下降4%左右，高价令印度、中国等消费大国转而采购豆油、葵花油等。

近期马来西亚种植园工业部长表示，马来西亚油棕榈种植园将在5-6月迎来一批海外务工人员，将有助于缓解劳工荒的问题，而马棕油产量有望提升200万吨左右。

小结：棕榈油进入增产周期，供应将逐渐增多，而马来西亚劳工荒的问题也正逐步解决，当前供应端主要存在的问题不在于棕榈油本身，而是在俄乌冲突带来的葵花油出口和产量锐减上，作为替代性强的油脂，接下来的走势还需关注俄乌形势，而印尼多变的出口政策对短期行情也有较大影响。

4．菜油库存处于同期高位

据USDA数据，21/22年度乌克兰油菜籽产量为301.5万吨，不仅在其本土粮食产量排名第六，同时也是全球第六大油菜籽产出国，21/22年度全球油菜籽出口排名前三位的国家分别是加拿大（530万吨）、澳大利亚（480万吨）和乌克兰（270万吨）。而2021年加拿大因高温干旱造成油菜籽产量大幅减产三分之一，乌克兰出口的这270万吨菜籽分量实在不算低了。

受加拿大油菜籽出口量腰斩的的影响，2022年上半年全球菜籽供应处于偏紧的状态，缺口约在300万吨上下。若俄乌冲突持续，则乌克兰菜籽产量前景则不容乐观。

图表6：进口菜籽库存（万吨）、沿海油厂菜油库存（万吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；钢联数据

数据来源：华安期货投资咨询部；钢联数据

相对豆棕油，菜油的涨跌都相对“克制”，处于被动跟涨跟跌中，一方面因为全球菜籽供应紧张的问题，要得到缓解最快也在下半年，为菜油提供一定支撑，另一方面，高价确实伤害到了菜油消费。钢联数据显示，截至上周，沿海油厂菜油库存为6.25万吨，菜油库存整体库存水平依然偏高，虽然近期有下滑的趋势，但依旧处于近三年高位。

5．基差、波动率分析

三大油脂现货价格大幅升水期货，基差也一直处于近年高位。

图表7：张家港四级豆油-豆油主力合约基差（元/吨）、广州24度棕榈油-棕榈油主力合约基差（元/吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；iFind同花顺

数据来源：华安期货投资咨询部；iFind同花顺

2-3月到港大豆数量较少，造成部分油厂缺豆停机，大豆压榨量下降，豆油供应整体偏紧，造成基差一度达到1290元/吨的高点。不过随着南美大豆上市，自3月下旬开始，大豆到港量将明显增加，豆油供应压力不大，且受疫情影响需求转差，基差有望小幅下滑。棕榈油价格偏强运行，造成进口利润不佳，近几个月以来棕榈油买船都不多，港口库存一直处于低位，贸易商挺价意愿较强，但下游成交也多以刚需为主，基差也一直高位徘徊。随着东南亚进入增产周期，供应将逐渐增多，棕榈油基差仍有下降空间。

图表8：武汉进口四级菜油-菜油主力合约基差（元/吨）、20日棕榈油波动率（元/吨）

数据来源：华安期货投资咨询部；iFind同花顺

数据来源：华安期货投资咨询部；iFind同花顺

国内进口菜籽及菜油利润倒挂，沿海油厂菜籽买船不积极，同时下游需求也较差，处于供需两不旺格局，基差也较为稳定。

棕榈油05合约历史波动率54.71%，较一个月之前上涨26个百分点，场内平值看涨/看跌期权隐含波动率为36.98%和37.37%，受俄乌冲突引发能源价格大涨大跌的影响，棕榈油价格波动较大，不过近期俄乌谈判进展顺利，建议尝试卖出波动率策略。

三、市场展望与投资策略

随着南美收获工作的进行，减产幅度仍有一定的下调空间，但北半球春播在即，市场目光转向美国。需求方面，因中国疫情重燃，影响市场需求，近段时间美豆出口数据表现较差，大豆市场多空交织，接下来重点关注北美产区天气以及国内疫情形势。

棕榈油进入增产周期，供应将逐渐增多，而马来西亚劳工荒的问题也正逐步解决，当前供应端主要存在的问题不在于棕榈油本身，而是在俄乌冲突带来的葵花油出口和产量锐减上，作为替代性强的油脂，接下来的走势还需关注俄乌形势，而印尼多变的出口政策对短期行情也有较大影响。

油脂基差普遍处于高位，但接下来不管是豆油还是棕榈油，供应都有望增加，基差有一定的下行空间。棕榈油波动率处于高位，操作上建议尝试卖出期权策略。

华安期货 李伟 何濛

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