多空交织 期债是否还有机会

4月以来，虽中美利差呈现快速收敛之势，但宏观层面与偏宽的资金面一直给予市场信心，期债小幅上行。本周各类数据消息频出，通胀与社融信贷数据均超市场预期，叠加4月11日盘中10年期中美利差出现倒挂，期债上方承压转头向下。那么期债是否出现拐点？后续是否还有机会？

今年2—3月境外机构减持中债规模连创历史新高。3月境外机构利率债托管规模继续下降，境外机构分别减持国债、政策性银行债518亿元和397亿元。不过商业银行配置力量凸显，冲抵了减持压力。人民币汇率指数在3月31日出现小幅下降后，连续两周呈现回弹。通过影响汇率定价的两大因素——贸易顺差和实际利差来看，当前出口仍维持强劲，实际收益率之差仍阔，目前汇率并未出现大幅波动。后续随着外需动能的放缓与美国通胀的触顶回落，汇率上方将承压。另外，得益于央行对跨境资金施行的严格管控，资金外流与汇率风险均相对可控。从历史来看，利差倒挂的持续性不强，我们仍维持原先判断，海外因素对货币政策的掣肘有限，会对行情构成阶段性影响，但整体仍需看国内经济增速与信用扩张情况。

地缘政治冲突引发全球性大宗商品价格上行，给我国带来了较为明显的输入性压力。3月国内CPI同比上涨1.5%，非食品价格上涨2.2%，食品价格下降1.5%。原油等能源价格上涨明显，3月布伦特原油月均价格环比上涨20.99%，使得我国汽油、柴油和液化石油气价格分别环比上涨7.2%、7.8%和6.9%，影响CPI上涨约0.29个百分点。食品类中受国际小麦、玉米和大豆等价格影响，国内面粉、食用植物油等价格呈现上涨。不过畜肉类价格环比下降4.9%，影响CPI下降约0.15个百分点，与原油形成“猪油对冲”。扣除能源和食品价格，核心CPI继续保持稳定，同比上涨1.1%，涨幅与2月相同。需要注意的是，除去外部影响，目前疫情使物流受阻，粮油及蔬菜等食品价格有继续上涨可能，疫情也将进一步拖累服务价格，核心CPI或有一定的下行压力，叠加国际商品价格影响，通胀情况可能会更加复杂。

3月PPI同比上涨8.3%，PPIRM同比上涨10.7%，延续下行趋势，环比涨幅走阔，分别增长1.1%和1.3%。其中能源、黑色和有色金属相关行业价格继续上涨，延续2月结构，生产资料仍是主要增长项。因为疫情反复，工业品的产需旺季一直被推迟，价格走势纠结，国际形势影响下原材料价格支撑中下游产品价格，需求释放持续受阻或助推PPI的回落。

3月社融存量为325.64万亿元，同比增长10.6%；3月社融增量4.65万亿元，同比多增1.28万亿元。除贷款同比多增外，增长主要贡献来自政府债券和票据。3月新增人民币贷款3.13万亿元，同比多增约4000亿元。其中居民信贷依旧偏弱，同比少增约4000亿元，疫情影响下消费疲软；企业信贷短端与票据仍是主要拉动项，这或许与企业短期资金周转需求上升有关，中长期的企业融资需求未见明显改善。3月新增存款44900亿元，同比多增8600亿元，M1与M2同比增速分别为4.7%与9.7%，政策推动信贷投放使M2增速回升。

通过各项数据对比发现，信贷的供给实际是大于需求的，政策层面的推动是总量增长的主要驱动力，而非实际融资需求的回升。今年政府债发行加快但总规模变化不大，如果后面没有更多动作，不排除后续有回落的可能。

介于当前较为复杂的内外情况，我们认为，市场逻辑仍在“稳增长”与“宽信用还需宽货币”上，期债或在高位反复。

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