豆粕：五论多空

1、三月现货豆粕(3937,73.00,1.89%)强劲

2022年3月，国内现货豆粕强劲，部分地区创出5500元/吨多的历史高价；究其原因，主要有三点。一是进口到港数量低，2022年3月中国进口大豆(6269,26.00,0.42%)到港372万吨，去年同期是600万吨，另外2022年1月820万吨，2月497.9万吨，同比2021年1月到港879.75万吨（海关数据784.49），2月到港597.9万吨（海关556.19），一月和二月也低于上年同期；二是疫情封锁影响运输，特别是北方部分地区，豆粕提货和港口进口大豆提运受阻；三是豆油趋弱，使得油厂挺粕。

2、后期到港数量大

然而，后期四月和五月进口大豆到港数量庞大且集中，据中国粮油商务网的船期数据，四月和五月预期到港900和950万吨，将超过上年同期的750万吨和1050万吨，集中的到港将大幅增加豆粕的供应，且考虑到豆粕的厂库交割的便利性，以及前期40%左右的油厂开机率，集中到港的进口大豆将对价格产生压力。

3、2021年以来的豆粕低库存状态

2021年四季度以来，国内油厂现货豆粕库存呈现走低状态，且延续至今年至今，如下图1。

对此，有人认为下游饲料行业以及养殖业的需求良好导致的低库存。然，从2021年进口大豆同比的下滑数据以及油厂开机率（下图2）来看，豆粕供应端呈现出下降态势。因此，单纯地认为需求增长是片面的。

进一步的问题是为什么油厂进口大豆出现下滑呢？不是说下游需求“旺盛”吗？

如果对2021年以来的油厂盘面压榨利润进行一个分析，可以看到2021年以来油厂盘面榨利大部分时间是亏损的，2022年的情形也并没多大改观。更严重的是3月份，美豆期价涨至历史高位，FOB升贴水报价也涨至190-200美分/蒲的高位，高价加上高升水使得进口大豆成本节节攀升。进口成本大涨的结果就是油厂不得不考虑后期的进口风险，由于盘面榨利是亏损的，所以无法通过盘面来转嫁风险；实际上这也是2021年打多数时间的情形。

当然，从现货的压榨利润来看，油厂的利润是惊人的，3月份的榨利高达千元之多，因为大豆价格的步步上涨，当下的压榨的大豆的成本总是处于“低位”。

图1：2018-2022年第13周全国油厂豆粕周度库存对比

数据来源：中国粮油商务网，弘业期货研究院

图2：2018-2022年第13周全国油厂周度开机率

数据来源：中国粮油商务网，弘业期货研究院

4、终端困境

对终端来说，飙涨的豆粕价格绝对是一个极其严峻的问题。2021年以来，由于玉米(2928,0.00,0.00%)豆粕以及其他添加剂的大幅涨价，饲料企业已经进行快十轮左右的提价了，然而下游养殖业特别是生猪价格一路下跌不回头，标志着养殖利润的猪粮比频繁处于5：1以下的过度下跌一级预警区间（猪粮比是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值）。并且如再考虑另一主要原料豆粕的价格，养殖业利润状况更是惨不忍睹。更为糟糕的是养猪行业多数规模猪场仍然在赌下半年行情好转，而且2020年的大赚使得他们具备了豪赌的底气，行业去产能速度缓慢。这也使得由终端去产能引发的生猪价格反弹的调整时间延长。

因此，供应端的豆粕下跌成为养殖业利润改善的最为可能的情形。

5、世界大豆的供需

根据USDA三月报告，2021/22年度世界大豆产量预估3.538亿吨，期末库存降至8996万吨，较之此前预估均大幅下降。然而，从2013/14年度至今的数据来看，本年度即使是减产，但产量依然为十年来第三高位；相对应地，中国生猪产量和出栏量（下图1）2012年以来却呈现持平至略有下滑态势。

表1：世界大豆供需 单位：百万吨

数据来源：USDA，弘业期货研究院

数据来源：国家统计局，弘业期货研究院

6、小结

三月豆粕的飙涨主要是单月进口大豆量较低以及疫情封锁所引发的，实际的大豆豆粕需求从年度趋势来看实际上已经开始缩减了，五论是2021年中国进口大豆的同比下滑，还是美豆的年度大豆出口检验累计数据都是这样。随着四五月进口大豆的大量到港，以及国储的拍卖，后期豆粕价格有望回落。

弘业期货 陶朝辉

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